军工资产证券化再提速，中国动力百亿并购获批

12月19日，证监会并购重组审核委员会第70次会议审核结果显示，中国船舶重工集团动力股份有限公司（下简称“中国动力”）并购重组事项获无条件通过。本次交易标的资产作价100.63亿元，收购7家标的公司股权。值得一提的是，11月21日，中船科技的并购重组事项因标的公司持续盈利能力问题被证监会否决。

本案例主角中国动力百亿元并购案不仅交易金额巨大，而且是“南北船”合并获国务院批准后，船舶行业首例正式获证监会通过的并购案例。时代商学院从交易方案、交易背景、案例看点来复盘这例船舶军工行业并购案。

1. 交易方案：股份+可转债支付，可转债配套融资

本次交易上市公司在发行普通股和可转换公司债券购买资产的同时，拟向不超过10名投资者非公开发行可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过15亿元。其中，募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司流动资金和偿还债务。

本案例中，上市公司拟分别向中国华融、大连防务投资、国家军民融合产业投资基金、中银投资、中国信达、太平国发、中船重工集团、中国重工发行普通股和可转换公司债券购买其持有的广瀚动力7.79%股权、长海电推8.42%股权、中国船柴47.82%股权、武汉船机44.94%股权、河柴重工26.47%股权、陕柴重工35.29%股权、重齿公司48.44%股权。

普通股的发行价格拟为20.23元/股，可转换公司债券的初始转股价格为20.23元/股，交易作价合计100.63亿元。本次发行的可转换公司债券转股的股份来源于公司新发行的股份或因回购股份形成的库存股。

本次交易完成后，上市公司的控股股东仍为中船重工集团，实际控制人仍为国务院国资委，不会导致上市公司控制权发生变更。

2.交易背景：南北船合并落地，军工资产证券化提速

目前我国十大军工集团总资产超4万亿元，军工产业集团整体资产证券化率平均不足30%。军工资产证券化是军工领域改革的重要手段，资产证券化程度低、核心资产证券化率不高，是我国军事改革实践过程中的主要问题之一。

今年以来，南北船旗下上市公司资产整合、中航工业旗下上市公司资产整合等案例表明核心军工资产上市步伐有所加快。未来资本市场将成为国企混改的重要平台，随着国企改革的不断深入，军工领域核心资产上市进程有望进一步加速，有利于改善上市公司的资产质量和盈利能力。

本案例主角中国动力作为国内海军舰船动力装备的主要研制和生产商，业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、海洋核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力业务板块，为多维度的高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务的军工企业。

中国动力的大股东为中国船舶重工集团有限公司，上市公司依托中船重工的军工平台，凭借技术实力及综合配套能力，处于系统集成地位，一直承担海军装备重大配套供货任务。

本次重组标的资产所属行业为舰船动力行业。通过本次重组，广瀚动力、长海电推、陕柴重工、武汉船机、重齿公司、中国船柴成为中国动力全资子公司，中国动力持有河柴重工98.53%股权。这一过程有利于增强中国动力对子公司的控制力，确保重点项目的顺利推进，有助于增强上市公司整体业务实力。

造船业两大佬中船集团和中船重工被市场称为“南北船”，事实上，“南北船”合并早在2015年就已经传出风声，但直至今年10月才正式获批，历时4年才落地。

今年10月，经报国务院批准，中国船舶工业集团与中国船舶重工集团有限公司联合重组，新设中国船舶集团有限公司（简称“中国船舶集团”），中船重工现已整体划入中国船舶集团。通过重组整合，推进了专业化整合与聚焦产业竞争力提升，深化两家企业内部改革和机制创新，加快业务、管理、技术、人才、市场资源等方面的全面整合，放大重组效能。

时代商学院认为，“南北船”合并是央企改革、优化结构并提升国际市场竞争力的举措，造船行业目前的主要竞争集中在国家间，因此“南北船”合并后对于中国整体造船产业的优势会更加突出。“南北船”整合脉络相对清晰，合并后的中国船舶集团或将按各业务板块继续推动内部整合，加快核心资产证券化进程，增强军工企业整体实力。预计随着南北船筹划战略性重组落定，中国军工板块的重组整合迎来新的发展机遇。

3.案例看点：降杠杆，消除同业竞争，深化国企改革

（1）看点一：降低经营杠杆，改善公司运营压力

本次交易中国动力在发行普通股和可转换公司债券购买资产的同时，通过发行可转债引入特定投资者募集配套资金15亿元，用于补充流动资金和偿还债务。

事实上，这次重组采用发行股份和可转换公司债券的方式进行，不涉及现金支付，对于中国动力而言是一桩好事。

自2008年全球金融危机以来，船舶及其配套市场较为低迷，新船有效需求不足，上市公司部分民船动力配套业务面临较大的营运资金压力。同时，随着我国国防军队改革的推进，一方面公司正常备货和生产经营以期保障国防需求；另一方面公司合同签订、产品交付、收入确认和回款有所延迟，导致经营活动现金流下降。

2017—2019年三季度，中国动力资产负债率分别为36.19%、45.92%和34.02%，负债总额分别为263.2亿元、262.7亿元和185.3亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为-3.97亿元、-11.78亿元和-10.95亿元。显然，受下游行业周期波动及行业政策变化影响，公司回款压力增大，经营活动现金流持续恶化，公司面临着较大的财务支出压力和流动性压力。

采用定向可转债作为融资方式，对交易对方来说，既能保证一定收益，又保留了看涨期权的可能性，在适当时候可进行转股，把债权转为股权，有利于有效缓解上市公司现金压力，丰富并购重组融资渠道。

时代商学院认为，此次中国动力通过采用发行股份和可转换公司债券的方式进行对价支付，以及通过可转债方式引入特定投资者进行配套融资，可以优化上市公司资本结构、降低杠杆率，减轻上市公司下属子公司的财务负担，增强经营稳健性，在弱经济周期环境下保证公司可持续发展能力，有利于提高公司中长期市场竞争力和盈利能力，促进上市公司提质增效。

（2）看点二：消除同业竞争

前次重组中，为解决中国动力和中船重工集团之间的同业竞争问题，中船重工集团出具了避免同业竞争承诺函，并承诺在陕柴重工满足条件后注入上市公司。2018年，中船重工集团积极履行承诺，已通过股权转让注入陕柴重工部分股权。

此次重组是为了消除中船重工与中国动力在柴油机业务领域存在的潜在同业竞争，巩固公司的独立性，从而进一步推进整合公司内部的中高速柴油机业务。

目前，我国与国外在系统发电机及控制设备、推进电机及控制设备等方面还存在较大的技术差距。

通过本次交易，中船重工集团将进一步落实承诺和消除同业竞争，广瀚动力、长海电推、陕柴重工、武汉船机、重齿公司、中国船柴成为中国动力全资子公司，中国动力持有河柴重工98.53%。这有利于增强中国动力对子公司的控制力，推进上市公司体内中高速柴油机业务板块整合，助力中国动力形成专业化、规模化、集约化、高端化的发展格局，进一步拓展盈利空间和发展空间，巩固上市公司的独立性和行业地位，维护上市公司中小股东利益。

（3）看点三：深化国企改革

本次交易中国动力通过普通股和可转债支付引入特定投资者，交易完成后大股东中船重工集团及其所控制的关联方对上市公司持股比例将有所稀释，从目前的64.79%降低至56.99%。

引入外部投资者优化股权结构，有利于改善国有资产管理体制、现代企业制度、市场化经营机制，促进上市公司深化国有企业改革、激发企业内生增长活力，增强公司综合实力，为公司长期持续健康发展夯实基础。

在国内产业结构调整、转型升级以及外部环境不确定性增加的背景下，引入社会资本深化改革，完善公司产业链的战略布局，补充公司业务发展中所需的权益资本，有助于为公司在进军高端技术装备市场的升级转型之路保驾护航。

时代商学院认为，目前军工行业资产证券化率整体仍偏低，各大军工集团均有大量非上市的优质资产，借助资本市场继续做大做强潜力巨大。此次中国动力的并购重组是国内军工资产证券化提速的一个体现，未来三年仍是国企混改的重要时段，预计国企改革各项工作将不断深入，军工企业混改、科研院所转制等改革工作有望持续推进，为核心军工资产的证券化奠定良好的基础。